专题：深化改革、与时偕行——申万宏源2025资本市场投资年会
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来源：申万宏源证券财富管理
2024年的港股市场不可谓不是牛市：恒生指数和恒生科技指数年内涨幅均逾15%，且价值和成长的风格在2024年均有所表现。但投资者的整体投资体感可能并不舒适：虽然盈利预期的改善是今年港股指数的底色，但风险偏好的大幅波动才是最为重要的盈利来源。展望2025年，我们认为基准情形下分母端的弹性有望下降，由其所带来的反弹更多为脉冲式且空间有限，分子端预期的变化对市场的影响可能更明显。
基准情形下分母端的弹性不大，分子端预期对市场的影响会增强：根据我们的ERP模型，分母端由无风险利率环境和投资者风险偏好两部分组成。对无风险利率环境而言，我们预计明年10年期美债收益率的波动区间可能为4%-5%，这意味着和当前的水平相比改善空间可能非常有限。另外，虽然在黑天鹅事件假设下10年期美债收益率可能会跳降至3.7%左右，但海外陷入衰退这一情形本身可能同样会拖低投资者的风险偏好，且对中国经济的边际影响亦不可忽视，因此“海外利率大幅下降+投资者风险偏好快速上行+海外中资股盈利大幅上修”这一乐观组合出现的概率可能相对较低。对风险偏好而言，当前市场已经从三季度的低位回暖至历史中枢水平，且9-10月市场反弹的高点也证明6%左右的ERP水平可能仍然是市场情绪扩张的边界，因此单纯依靠风险偏好的改善带来的反弹约束仍然明显；另外，从流动性角度来看当前可能并未定价基本面见底的预期。一方面今年年内大量上市公司的盈利预期有所上修，显示今年并非是一个令人失望的年份；但另一方面，海外投资者尚未明显配置中国资产，基本面预期和流动性的背离显示当前可能并未定价基本面逐步见底的预期。明年年初的配置再平衡时点值得重点关注，一方面很多投资者会在年初系统性调整投资策略，另一方面一季度仍然是国内宏观政策的密集期，且此前出台的各项刺激政策余温尚存，有利于投资者调升对中国资产的配置。从当前的风险偏好水平到流动性层面的持续等待，分母端都体现出了明显的数据验证期起步阶段的特征，因此明年分子端预期的变化对市场的影响可能更为重要。数据验证期的市场，震荡可能是基准情形。鉴于分母端改善的空间整体不大，因此由其所带来的反弹可能更多为脉冲式；而在流动性仍未充分计价的背景下，分子端若出现改善信号，市场有望给出明显的反馈，反弹也有望走得更远。“花开堪折直须折”，把握分子端预期变化所带来的机会在2025年更为重要。中性情景之下我们预计2025年恒生指数的潜在收益率为10%。
把握股东回报提升和宏观预期修复两条主线：虽然2024年涨幅较大，但当前红利板块的估值水平仍然较低，在提高股东回报、加大回购和分红的背景下相关板块对内地投资者而言仍具吸引力。另一方面，指数的反弹似乎并未传导至大面积的破净公司，当前港股主板破净公司的占比接近历史高位，且破净公司的平均PB水平接近历史低位，破净公司提升股东回报的策略对其股价的影响有望进一步增强。平台类互联网公司兼具股东回报提升、政策大力支持、盈利能力持续上行的优势，“反内卷”政策风向下行业内有望从白热化竞争走向互通合作，亦有助于盈利能力的回升。中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为明年9项重点任务之首，服务消费、场景消费是港股消费板块的特色之一，平台经济亦能为扩大内需赋能。
风险提示：国内宏观经济弱于预期，房地产和消费市场持续偏弱；海外风险提升，全球贸易环境趋于恶化，海外经济体陷入衰退导致需求下降；人民币汇率波动加剧，外国在投资方面出台新的限制性政策，降低海外投资者配置意愿。