来源：国元期货研究
铁矿：供应端来看，四大矿山在2024年保持稳健运行的同时，部分矿山释放出较多的增量，国内港口库存多维持在1.5亿吨以上，处于历史高位。需求方面，全球粗钢产量同比下滑，印度粗钢增量不及预期，铁矿需求疲软。总体来看，2025年铁矿供强需弱的格局或延续，非洲矿山逐步投产，供应仍有增量，供需差有望扩大，价格重心明显下移。
焦煤：自上半年安全检查结束后，焦煤产量温和回升。国产焦煤由于安全检查和整顿，产量同比下降。进口焦煤增量明显，弥补供应缺口。需求方面，钢材产量下滑，焦化厂长期亏损，需求降幅明显。矿山原煤库存及港口精煤库存自下半年起累库明显。总体来看，在进口增量补充下，随着部分地区焦化产能退出，焦煤供需差有望扩大，价格难涨。
焦炭：焦炭处于产业链中间，议价能力较弱。产能仍处于过剩阶段，2024年焦化厂仍处于长时间亏损中，独立焦化厂的产量下滑明显。预计2025年焦炭企业受挤压情况未改变，价格重心随上下游下行。
展望2025年，炉料基本面将呈现供强需弱的格局，价格重心下移，前高后低，其中铁矿基本面可能弱于双焦。
一、价格走势回顾
1）行情回顾
上半年铁矿石的行情呈现下跌趋势，主要分成四个阶段：
第一阶段（2024/1/2-2024/3/27），此期间铁矿石价格大幅下跌，跌幅达到20.84%。造成本次大跌的主要原因是下游需求走弱，高炉复产预期落空，铁水产量维持低位。年后专项债发行节奏放缓，部分基建项目资金偏紧，开工率走低。而且国务院在一月叫停12个债务较高的省份的基建项目，加剧了市场的悲观情绪。地产开工施工数据在一季度大幅走低，也对用钢需求造成进一步的拖累。终端需求走弱下，多家钢厂发布检修停产计划，铁水产量维持在222万吨/天的低位，较2023年同期下降3.5%。供应方面，在年末冲量发运下，1月到港处于年内高点。
第二阶段（2024/3/28-2024/5/22），此阶段铁矿石价格大幅上涨，最高价为925.5元/吨，涨幅达到19.80%。造成此阶段上涨的主要原因是利空情绪基本释放，专项债发行节奏加快，市场对于需求回升，铁水复产有一定预期。下游开工率回升的背景下，铁水产量从221.3万吨/天增加至236.8万吨/天。钢厂采购积极，需求支撑矿价走强。
第三阶段（2024/5/23-2024/9/9），此阶段铁矿价格大幅下跌，主力合约价格从高点跌至657.5元/吨附近，跌幅大约达到了28%。终端需求迎来了淡季，北方高温和南方的多雨使得建筑钢材的表需连续回落。8月起进行钢筋新旧标准切换，市场对于旧国标螺纹钢的流通存在忧虑，在避险心理下，华东市场螺纹钢存在踩踏出货现象，黑色产业价格加速下跌。
第四阶段（2024/9/9-2024/11/11），此阶段铁矿价格向上修复后，区间震荡运行。旧国标钢材逐步消化，利空情绪释放。9月中下旬，宏观预期渐起，26日政治局会议政策着力于房市和股市，针对性强且十分明确。下游项目资金好转，铁矿需求回升。
2024年双焦价格大方向呈下跌趋势，走势主要分成4个阶段：
第一阶段（2024/1/2-2024/3/27），此期间双焦价格大幅下跌，焦煤主力跌幅达到25.5%， 焦炭主力跌幅达到24.92%。下游需求走弱，高炉复产预期落空，铁水产量维持低位。双焦供应紧张局面有所缓解，进口蒙煤有所放量。
第二阶段（2024/3/28-2024/5/22），此阶段双焦价格反弹上涨但未超前期高点，焦煤主力合约涨幅达到34.93%；焦炭主力合约涨幅达到27.32%。造成此阶段上涨的主要原因是利空情绪基本释放，下游开工率回升，需求支撑双焦走强。
第三阶段（2024/5/23-2024/9/9），此阶段双焦价格大幅下跌，焦煤主力跌幅大约达到了37.4%，焦炭跌幅30.46%。8月起进行钢筋新旧标准切换，黑色产业价格加速下跌。
第四阶段（2024/9/9-2024/11/11），此阶段双焦价格向上修复后，区间震荡运行。旧国标钢材逐步消化，利空情绪释放。
2）基差表现
年初以来铁矿的基差较2023年有所收敛，双焦基差波动区间下移，炉料现货贴水时间较多。2024年铁矿波动范围为（-50）-50 元/吨，2023年基差波幅达到 （-40）-100元的区间；2024年焦煤基差波动范围为（-323.5）-220元/吨，2023年基差波动为（-153.5）-297元/吨；2024年焦炭基差波动范围为（-231）-54.5元/吨，2023年基差波动为（-156）-245元/吨。
二、铁矿供应
1）全球发运稳中有增
截至11月15日，年内全球发运量为14.04亿吨，同比增加2.96%。其中澳矿19港口发运在8.23亿吨，同比下降0.02%；巴西矿山19港口发运在3.38亿吨，同比增加6.28%。总体看，全球发运量呈现前低后高趋势，总量较2023年同期高出4100万吨，增量主要体现在非主流发运和巴西发运。
2）四大矿山发运进度
从年度目标发运量来看，FMG矿山24财年（2023.07-2024.06）目标发运量为1.92-1.97亿吨，较上一年度发运目标增加500万吨；BHP矿山2024财年（2023.07-2024.06）产量指导目标为2.82-2.94亿吨，较上一年度增加400万吨；力拓矿山2024年度发运目标为3.23-3.38亿吨，较上一年度增加300万吨；淡水河谷2024年度产量指导目标从3.1-3.2亿吨提升至3.23-3.3亿吨。
24财年（2023.07-2024.06），FMG发运量为18831.6万吨，发运量低于目标下限。发运进度偏慢，主要是受到了铁桥项目的拖累。25财年（2024.07-2025.06）FMG矿山目标发运量为1.9-2.0亿吨，截至11月下旬，发运进度为38.98%，略高于2023年同期。
24财年（2023.07-2024.06），BHP发运量为28803.9万吨，发运进度基本完成。发运趋势前低后高，节奏维持常态。25财年（2024.07-2025.06）BHP矿山产量指导目标维持不变，11月下旬的发运进度为40.06%，略高于全年同期。
24财年，力拓矿山发运目标为3.23-3.38亿吨。截至11月18日，力拓累计发运2.74亿吨，同比下降1.79%。一季度受到澳洲飓风的影响，港口发运走低，导致上半年力拓发运进度较慢。目前市场比较关注非洲几内亚矿山情况：Simfer运营的矿山预计将于2025年一季度实现首次生产，并在30个月内逐步提升至年产能6000万吨，目前已进行第一次破碎。
24财年，淡水河谷产量目标从3.1-3.2亿吨提升至3.23-3.3亿吨。VALE一季度铁矿石生产虽受到雨季影响，但前期设备完善，整体运营出色，产销实现同比双增。截至2024年11月18日，淡水河谷累计发运2.47亿吨，同比增加9%。以目标区间中位数来看，11月下旬的发运进度为79.38%，高于2023年同期进度。argem Grande 1项目9月启动，预计恢复15万吨的产能，助力26年指导目标3.4-3.6亿吨。
3）非主流国家进口
统计局数据显示，中国1-10月铁矿累计进口10.23亿吨，同比增长4.95%。除澳大利亚及巴西外，非主流国家1-10月进口铁矿累计1.87亿吨，同比增加17.33%。非主流国家进口主要来源于印度、南非、秘鲁，其中乌克兰进口增量突出。1-10月我国进口印度铁矿同比增加9.73%，接近10%的预期。南非几内亚矿山第一批铁矿2025年将会发运，仍有增量预期。
4）国产矿山供应
2024年国产矿山在新产能投放及旧产能增复产下，整体产量有增。根据统计局数据，中国1-10月原矿产量累计6.84万吨，同比增加2.57%。国产铁精粉的成本支撑线在60-70美金附近，价格或有一定支撑。
5）库存情况
截至2024年11月22日，中国45港口铁矿库存为1.53亿吨，同比增加36.04%。247家钢铁企业进口铁矿库存为9173.04万吨，同比下降1.26%。2024年以来，港口库存不断积累，下半年基本维持在1.5亿吨以上。下游钢厂还是以按需采购为主，库存维持低位。
三、焦煤供应
1）国产煤供应
国内煤炭价格方面，除长协和配煤（气煤/贫瘦煤）价差波动较小，高溢价值煤种价格回归。主要因为钢厂为降低成本，高价煤需求减弱，配煤需求增加。安泽主焦煤、唐山主焦煤和孝义主焦煤等品种全年价格高点与低点之间相差800元/吨以上。
2023 年下半年，国内煤矿事故频发，原煤供给扰动加大，安检趋严，停产煤矿增多。原煤和炼焦煤产量同比增幅不断收窄，内蒙地区炼焦煤产量出现断崖式下降，仅为往年的 1/3-1/4 的水平。同时山西优质主焦煤煤矿产出率呈现下降趋势，部分煤矿实际产量远低于理论产能。
2024 年1-10月Mysteel统计的523家矿山原煤产量59517.92万吨，同比下降9.86%；523家矿山精煤产量为22825.88万吨，同比下降8.93%。Wind数据显示1-9月炼焦精煤产量累计35107万吨，同比下降5.47%。上半年，春节期间国内煤矿减产力度大于往年同期，焦煤价格的持续下行也在一定程度上对原煤开工形成扰动。5月后，保供意愿进一步增强，由于山西主产区产量降幅明显，山西省能源局召开全省煤矿企业安全生产和提质增效会议。提出加快发放煤矿生产许可证，逐步放开煤矿夜盘生产，鼓励符合要求的煤矿按核定产能的110%释放产量。下半年，产量稳中有增。
从2023年开始，山西优质主焦煤煤矿产出率呈现下降趋势，部分煤矿实际产量远低于理论产能。经过煤矿提质增效及扩产后，预计2025年国内主焦的供应有一定增量，但增幅有限。
2）进口煤供应
从进口焦煤价格来看，俄罗斯K4主焦煤溢价较大，因此波动价差也较大，其余品种如Elga、GJ、K10等品种均以向下窄幅震荡为主。蒙煤方面，价格同步向下，不同煤种虽然稍有分化，但整体下跌幅度基本趋同。价差方面，在2024年在大多数时候，海外价格均处于偏高水平，国内价格整体偏低，这也和国内需求偏弱相关。2024年1月1日开始恢复煤炭进口关税。按照自贸协定，来自澳大利亚，东盟的进口煤继续零关税，其他国家进口煤实行最惠国税率。无烟煤，炼焦煤，褐煤关税 3%，动力煤关税 6%。蒙煤和俄煤进口成本的增加对国内焦煤价格形成一定提振。
海关数据显示，1-10月炼焦煤进口数量累计9924.74万吨，同比增加23.26%。从进口结构来看，进口格局仍以“蒙+俄”为首，合计7298.68万吨，占比总进口量的73.54%，但美加澳三国增量同样不可小觑。
蒙煤全年进口预计同比增加600万吨。当前汽运通关已临近瓶颈，口岸通关量难有明显提升空间，产量和运输瓶颈将使2025年蒙煤的进口量增幅有限。俄乌冲突以来俄罗斯将原出口给欧洲的煤炭资源转向亚太国家，我国2024年俄煤进口增量明显。当前俄罗斯向东方运输的铁路基础设施已处于极限运行。位于哈巴罗夫斯克边疆区的埃尔加港将于2024年年底开始将雅库特煤炭转运到亚太地区国家，预计到2026年发运增量为3000万吨，因此2025年我国俄煤进口仍有增量空间。
年初以来我国对北美炼焦煤进口意愿增强，加拿大煤的进口量增幅更为明显。与国内主焦煤相比，加拿大焦煤灰分较低，变质程度较低。由于上半年国内主焦资源偏紧，我国从加拿大进口量增加。澳煤方面，下半年，印度直接还原铁产量增加，高炉铁水产量走低，对焦煤需求下行。澳煤价格下跌，低于国内主焦煤价格，进口利润明显回升，进口增量明显。
整体看，在低碳趋势下，外煤供应偏宽松。如果进口利润空间打开，外煤增量将会抑制焦煤价格上涨空间。
3）上下游库存分化
年初以来焦煤库存的上下游分化较为明显，累库基本集中在上游，矿山焦煤原煤库存已升至历史同期最高，港口焦煤库存也增幅明显。而下游焦化厂内和钢厂厂内库存持续去化，继续维持低库存。
上半年整体库存呈现去化，下半年上游累库明显。截至2024年11月下旬，523家样本矿山原煤库存为422.77万吨，同比增加30.76%；精煤库存327.59万吨，同比增加63.36%；港口库存468.76万吨，同比增加143.30%。下游230家独立焦化厂库存为769.26万吨，同比下降9.65%；247家样本钢厂库存为743.87万吨，同比下降4.29%。
四、焦炭供应
从2020 年开始，中国焦化产能开始进入新一轮扩张周期，供应逐步过剩。2023年出现供应拐点，当年焦化产能淘汰量大于新增量。2023年全年净淘汰焦化产能4995万吨，新增4601万吨，净淘汰395万吨，年底焦化产能达到5.73亿吨，仍处于偏过剩的状态。截至2024年8月9日Mysteel调研统计，2024年已淘汰焦化产能910万吨，新增1766万吨，净新增856万吨。预计2024年淘汰焦化产能2022万吨，新增3679万吨，净新增1657万吨。11月山东菏泽市政府下发关于立即关停焦化装置的督办通知，山东其他各市或将会陆续对产能整合转移工作有所推动。受制于整体焦企利润不佳情况，部分焦化产能有延后投产情况，但是长期供应过剩局面未改。
1）焦炭供应
2024年年初焦炭产量同比增加，但钢材需求表现疲弱，钢厂利润低位，铁水复产缓慢，钢厂对焦炭连续 8 轮提降。焦企亏损幅度持续加大，吨焦较利润亏损从14元增至155元/吨，处于近五年低位。焦企开工积极性下降，产量下滑。2024年一季度国内焦炭累计产量11988.8万吨，同比下降0.5%。但进入二季度后，终端成材消费好转，钢厂提产铁水，焦炭出现四轮提涨。焦企亏损得到扭转，主动提产意愿在5月逐步增强，产量出现止跌回升。二季度焦炭累计产量12108.6万吨，同比下降1.94%。三季度需求表现不及预期，新旧国标切换，螺纹市场踩踏抛售，产业负反馈下，焦炭八轮提降落地。价格下跌后，独立焦化厂吨焦利润亏损扩大至120元/吨，进行减产控产阶段。三季度焦炭累计产量为12178.6万吨，同比下降1.35%。四季度，需求改善后走弱。10月，旺季需求后置，部分项目赶工，需求回升明显。焦炭价格连续六轮提涨，焦炭产量4120万吨，同比基本持平。11月，需求进入季节性淡季，焦炭连续三轮提降落地，独立焦化厂产量略降。钢联数据显示，11月中上旬270家独立焦化厂日均产量66.45万吨/天，环比下降0.5%，同比下降1.73%。
2）焦炭出口
我国焦炭出口于东北亚、东南亚等国家和地区，其中日本、韩国、印度、印尼、马来西亚是我国主要出口的国家。2023 年我国焦炭出口维持强劲势头，主要是由于国内焦炭价格持续下跌，而国外焦炭价格相对坚挺，使得出口窗口打开。进入2024年后，上半年我国焦炭出口增幅明显走扩，出口量就已经达到486万吨，创近年历史同期新高。亚洲地区制造业复苏更为明显，向马来西亚和日本出口增量明显。下半年由于海外需求走弱，印度高炉还原铁水产量下降，内外价差收敛，焦炭出口明显走弱。2025年焦炭产能仍处于过剩中，内需偏弱下，出口有望继续强劲，但需要关注双碳政策扰动。
3）库存维持低位
2024年，焦化利润不及2023年，生产节奏谨慎，独立焦化厂及钢厂对焦炭库存维持低位。一季度焦炭供需双弱，但是独立焦化厂库存水平处于近两年高位，使得下游对焦炭价格持续提降。二季度，焦炭处于供弱需强阶段，供给相对需求恢复偏慢，6 月底钢厂及焦化厂库存降至历史同期最低水平。下半年，焦炭供需趋于平衡，旺季前略有备库，整体库存维持低位。
五、需求展望
根据统计局修正数据，2023年我国粗钢最终产量为102885.97万吨、比此前公布的快报数分别向上修正977.87万吨，同比增加1.1%，粗钢产量调控并未达到预期目标。统计局数据显示24年1-9月粗钢累计产量为7.68亿吨，同比下降3.40%。钢联数据显示，1-10月247家钢厂日均铁水产量为229.02万吨/天，同比下降4.63%。上半年，国家发改委等5部门联合制定并印发《钢铁行业节能降碳专项行动计划》，也要求2024年继续实施粗钢产量调控。平控政策传闻不断，市场情绪受到波动。下半年，钢厂利润不佳，生产谨慎，产量同比降幅明显，平控政策影响消退。
传统基建用钢增量有限，地产价格有望企稳但严控新建。制造业中以旧换新及设备更新力度逐步减弱，外需面临下滑，增幅放缓。直接出口面临的国际贸易摩擦情况增加，其中越南及韩国反倾销落地会对出口造成较大压力。综合来看，2025年钢材需求有望同比下降1.5%。
六、总结
铁矿：供应端来看，四大矿山在2024年保持稳健运行的同时，部分矿山释放出较多的增量，国内港口库存多维持在1.5亿吨以上，处于历史高位。需求方面，全球粗钢产量同比下滑，印度粗钢增量不及预期，铁矿需求疲软。总体来看，2025年铁矿供强需弱的格局将延续，非洲矿山逐步投产，供应仍有增量，供需差有望扩大，价格重心明显下移。
焦煤：自上半年安全检查结束后，焦煤产量温和回升。国产焦煤由于安全检查和整顿，产量同比下降。进口焦煤增量明显，弥补供应缺口。需求方面，钢材产量下滑，焦化厂长期亏损，需求降幅明显。矿山原煤库存及港口精煤库存自下半年起累库明显。总体来看，在进口增量补充下，随着部分地区旧焦化产能退出，焦煤供需差有望扩大，价格难涨。
焦炭：焦炭处于产业链中间，议价能力较弱。产能仍处于过剩阶段，2024年焦化厂仍处于长时间亏损中，独立焦化厂的产量下滑明显。预计2025年焦炭企业受挤压情况未难改变，价格随上下游波动。
2025年炉料基本面将呈现供强需弱的格局，价格重心下移，其中铁矿基本面可能弱于双焦。