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分析师：李超（金麒麟分析师） / 林成炜（金麒麟分析师） / 廖博（金麒麟分析师） / 潘高远（金麒麟分析师） / 费瑾
研究助理：王瑞明
具体参见2025年1月18日报告《12月经济：柳暗花明又一村——2024年12月和四季度宏观数据解读》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。
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我们认为，2024年12月基本面延续修复态势，四季度GDP增速回升斜率较为陡峭，供需两端动能均有一定好转，前期政策加速见效，逆周期政策对经济的托底作用较为突出，经济回升向好势头或进一步巩固和增强，预计2025年经济有望开门红。大类资产方面，考虑到中美关系正处于关键性转折节点，有望走向阶段性缓和，内需相关政策或在外部环境改善过程中渐进延后，风险偏好将成为市场主线。我们认为，A股风格更偏向于小盘成长，科技股估值改善的弹性或相对较大，建议关注创业板、科创50和北证50等高弹性板块。固定收益领域，我们提示当前无风险利率水平已逐步接近新均衡水平，预计后续10年期国债收益率总体呈现震荡走势，长端利率较难出现上行风险，信用利差有望收窄，短久期下沉资质区域的城投债或是主要配置方向。
>>四季度GDP超预期企稳，全年经济增速5%
据国家统计局数据，2024年四季度GDP增速达到5.4%，显著超出市场预期（Wind一致预期为5%），和我们前期预测（5.3%）比较接近，四季度国内生产总值环比增长1.6%，全年GDP增速为5%。从生产端看，2024年四季度规模以上工业增加值同比增长5.7%，其中12月份，规模以上工业增加值同比增长6.2%，环比增长0.64%，展现良好增势，结构上装备制造业和高技术制造业支撑较多。服务业方面，四季度服务业增加值同比增长5.8%，12月服务业生产指数同比增长6.5%。分行业看，租赁和商务服务业，金融业，信息传输、软件和信息技术服务业，交通运输、仓储和邮政业生产指数分别增长9.5%、9.3%、8.8%、8.3%。
>>生产岁末强劲收官，工业服务业协同发力
12月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，前值5.4%，高于市场预期（Wind一致预期5.5%），与我们预期（6.4%）较为接近。一方面，工业稳增长政策推动供给先行仍有惯性，另一方面，两新政策组合拳带动相关产业需求与生产效果逐步显现，此外抢出口对相关出口导向较强的产业亦有所支撑。但从持续性上看，工业企业盈利仍然面临多重压力，工业品价格偏低、有效需求不足对工业企业生产积极性仍会有所影响。
装备制造业和高技术制造业挑大梁，我们继续提示， 2025年工业稳增长或将更聚焦于装备制造业，与新型工业化发展方向相结合。
12月服务业生产指数同比增长6.5%，延续积极态势，主要在于生产性服务业活跃度大幅提升，企业生产活跃积极带动生产性服务业，同时资本市场活跃对金融业有所支撑。
>>以旧换新发力&春节效应带动，12月社零同比增速抬升
12月社会消费品零售总额同比+3.7%（前值+3%），社零读数较上个月回升0.7个百分点，2024年全年同比增长3.5%。结构上，其一，缘于消费品以旧换新政策发力，家电和通讯器材零售额领跑其他品类，对社零形成支撑。根据我们的测算，假设2025年发放3000亿/4000亿元/5000亿元财政补贴资金将拉动社零增长2.3个百分点、3个百分点、4个百分点，消费品以旧换新政策延续有助于社零企稳回升。其二，缘于春节错位的影响，烟酒和粮油食品零售额有亮眼表现。2025年春节在1月底，较2024年提前一个月，春节时间的提前使得部分消费力在第四季度提前释放。12月居民短期贷款增加588亿，同比少增171亿，降幅较上个月有所收窄，也从侧面对其进行验证。其三，2024年楼市“翘尾”收官，房地产成交量改善带动地产后周期消费有韧性。
>>固定资产投资增速小幅放缓，制造业挑大梁
2024年1-12月全国固定资产投资（不含农户）增速为3.2%，扣除房地产开发投资后，全国1-12月固定资产投资增长7.2%，这也说明房地产行业调整结束尚需时间，当前房地产链条的资本开支仍慢于经济的修复。分领域看，1-12月基础设施投资同比增长4.4%，制造业投资增长9.2%，房地产开发投资下降10.6%。据我们测算，12月当月固定资产投资同比增长2.2%（前值2.3%），制造业投资同比增长8.3%（前值9.3%），基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长6.3%（前值3.3%），房地产开发投资下降13.3%（前值下降11.6%）
>>年底赶工促就业，政策发力助青年
12月全国城镇调查失业率为5.1%，较上月小幅回升0.1个百分点，略高于我们前期预期，或由于年末从业者换工作带来的摩擦性失业影响，具有一定季度性。就业形势保持平稳，在经济内生动力不足时，就业政策持续发力，助力青年毕业生就业；同时工业及服务业生产积极，对吸纳农民工就业有积极支撑。从持续性来看，通过提振有效需求激发经济内生动力，提升企业效益扩大用工需求也较为重要。
展望未来，春节前后是农民工换岗求职高峰，同时也是高校毕业生春招的关键时期，若在经济开门红、就业政策进一步发力的作用下，就业开门稳的可能性较大。
1）地缘冲突扩大化驱动我国产能过剩化解，使得中国经济意外上行。
2）政策落地不及预期。
正文
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四季度经济超预期反弹
据国家统计局数据，2024年四季度GDP增速达到5.4%，和我们前期预测较为接近（具体参见2025年1月2日报告《12月经济：大鹏一日同风起》），显著超出市场预期（Wind一致预期为5%）。四季度国内生产总值环比增长1.6%，全年GDP增速为5%。从生产端看，2024年四季度规模以上工业增加值同比增长5.7%，其中12月规模以上工业增加值同比增长6.2%，环比增长0.64%，展现良好增势，结构上装备制造业和高技术制造业支撑较多。服务业方面延续了前期修复态势，四季度服务业增加值同比增长5.8%，12月服务业生产指数同比增长6.5%。分行业看，租赁和商务服务业，金融业，信息传输、软件和信息技术服务业，交通运输、仓储和邮政业生产指数分别增长9.5%、9.3%、8.8%、8.3%。
从三驾马车的动能看，均呈现较多亮点。四季度，社会消费品零售总额同比增长3.8%。12月份，社会消费品零售总额同比增长3.7%，环比增长0.12%。更为重要的是，2024年以旧换新等政策成效显著，带动汽车、家电、家装厨卫等相关产品销售额超1.3万亿元。此外，2024年服务零售额比上年增长6.2%。受国家鼓励、地方政府支持和企业让利等因素带动，电视机等家用视听设备零售、冰箱等日用家电零售同比分别增长38.1%和75.4%；与家装相关的家具零售、卫生洁具零售同比分别增长39.4%和26.3%，均显著快于2024年第三季度增速。投资方面，内生动能有所企稳，制造业挑大梁的格局更加稳固。2024年第四季度，在大规模设备更新政策带动下，全国企业采购机械设备金额同比增长7.5%，较2024年第三季度增速提高2.2个百分点。
此外，外贸方面，2024年12月贸易顺差7529.1亿元，出口主要受抢出口行为带动，四季度进出口外贸实现了11.51万亿元的季度历史新高，增速较三季度提升了0.4个百分点。尤其是12月进出口规模首次突破4万亿元，是历史月度新高，增速提升至6.8%。
结合1月17日外交部的信息，应美方邀请，国家主席习近平特别代表、国家副主席韩正将赴美国首都华盛顿出席于1月20日举行的特朗普总统就职典礼。预计我方将同美新政府加强对话沟通，拓展互利合作，共同推动中美关系稳定、健康、可持续发展。考虑到中美关系正处于关键性转折节点，有望走向阶段性缓和，内需相关政策或在外部环境改善过程中渐进延后，风险偏好将成为市场主线。
大类资产方面，我们认为，A股或受益于风险偏好抬升，风格更偏向于小盘成长，科技股估值改善的弹性或相对较大，建议关注创业板、科创50和北证50等高弹性板块。固定收益领域，我们提示当前无风险利率水平已逐步接近新均衡水平，预计后续10年期国债收益率总体呈现震荡走势，长端利率较难出现上行风险，信用利差有望收窄，短久期下沉资质区域的城投债或是主要配置方向。
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生产岁末强劲收官，工业服务业协同发力
12月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，前值5.4%，高于市场预期（Wind一致预期5.5%），与我们预期（6.4%）较为接近（具体参见2025年1月2日报告《12月经济：大鹏一日同风起》）。一方面，工业稳增长政策推动供给先行仍有惯性，另一方面，两新政策组合拳带动相关产业需求与生产效果逐步显现，此外抢出口对相关出口导向较强的产业亦有所支撑。但从持续性上看，工业企业盈利仍然面临多重压力，工业品价格偏低、有效需求不足对工业企业生产积极性仍会有所影响。
装备制造业和高技术制造业挑大梁，我们继续提示， 2025年工业稳增长或将更聚焦于装备制造业，与新型工业化发展方向相结合。工业和信息化部表示将着力促进装备制造业稳定增长，谋划新一轮装备制造业稳增长政策，推动出台增量措施。据国家统计局披露，2024年装备制造业增加值增长7.7%，高技术制造业增加值增长8.9%，增速分别快于规模以上工业1.9、3.1个百分点。2024年规模以上高技术制造业、装备制造业增加值占规模以上工业增加值的比重分别升到16.3%、34.6%，比上年分别提高了0.6和1.0个百分点。据国家统计局行业分类口径，装备制造业包括：金属制品业，通用设备制造业，专用设备制造业，汽车制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，仪器仪表制造业共8个大类行业。
工业产能利用率有所改善，持续性取决于有效需求的发力节奏。2024年四季度，全国规模以上工业产能利用率为76.2%，比上年同期上升0.3个百分点，比三季度上升1.1个百分点。
从高频数据上看，12月工业生产景气有所分化。其中钢铁生产链条中，焦炉开工率，全国高炉开工率，全国螺纹钢产量环比均有不同程度回落；汽车半钢胎开工率较上月持平，同比高增；PTA产量环比回升，同比表现积极；山东炼油厂开工率环比回升、同比偏弱；全国重点电厂煤炭日耗量季节性回升，但强度弱于去年同期。
总体来看，近期政策组合拳聚焦于货币财政、房地产、资本市场等领域，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境，“两新”政策对内需有一定支撑作用，同时外需方面抢出口亦有所支撑。若在未来财政政策、消费品以旧换新和设备更新等政策能进一步加力激发有效需求，则对实体经济的支撑将更为显著，支持工业企业生产景气的持续性。
12月服务业生产指数同比增长6.5%，延续积极态势，主要在于生产性服务业活跃度大幅提升，企业生产活跃积极带动生产性服务业，同时资本市场活跃对金融业有所支撑。分行业看，12月租赁和商务服务业，金融业，信息传输、软件和信息技术服务业，交通运输、仓储和邮政业生产指数分别增长9.5%、9.3%、8.8%、8.3%，大幅高于总体服务业水平。
从分项数据上看，12月份采矿业同比上升2.4%，制造业同比增长7.4%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长1.1%，制造业增速强劲。我们主要关注的工业产品产量中，12月份十种有色金属（3.2%）、原煤（4.2%）、发电量（0.6%）、汽车（15.2%）和钢材（7.1%）均实现正增长，水泥（-2.0%）负增长。新动能相关的产品新能源汽车、工业机器人、集成电路产品产量同比保持较高增长。
展望未来，2025年工业稳增长或将更加聚焦于装备制造业，一季度工业生产开门红的概率较大。
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以旧换新发力&春节效应带动，12月社零同比增速抬升
12月社会消费品零售总额同比+3.7%（前值+3%），社零读数较上个月回升0.7个百分点，2024年全年同比增长3.5%。结构上，其一，缘于消费品以旧换新政策发力，家电和通讯器材零售额领跑其他品类，对社零形成支撑。根据我们的测算，假设2025年发放3000亿/4000亿元/5000亿元财政补贴资金将拉动社零增长2.3个百分点、3个百分点、4个百分点，消费品以旧换新政策延续有助于社零企稳回升。其二，缘于春节错位的影响，烟酒和粮油食品零售额有亮眼表现。2025年春节在1月底，较2024年提前一个月，春节时间的提前使得部分消费力在第四季度提前释放。12月居民短期贷款增加588亿，同比少增171亿，降幅较上个月有所收窄，也从侧面对其进行验证。其三，2024年楼市“翘尾”收官，房地产成交量改善带动地产后周期消费有韧性。
结构上，其一，缘于消费品以旧换新政策发力，家电和通讯器材零售额领跑其他品类，对社零形成支撑。12月家电收入同比+39.3%（较上月回升17.1%），通讯器材收入同比+14%（较上月回升21.7%）。据商务部最新的统计，2024年3600多万名消费者使用补贴资金，购买了8大类家电产品超过6000万台，带动销售额超过2600亿元；2024年1-11月，限额以上单位家用电器和音响器材类商品零售额9189亿元，已超过2023年的全年水平。
2025年1月8日，国家发改委和财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策》的通知，加力支持家电产品以旧换新，由8大类扩围至12类，并将手机、平板、智能手表手环等3类数码产品纳入补贴。根据我们的测算，假设2025年发放3000亿/4000亿元/5000亿元财政补贴资金将拉动社零增长2.3个百分点、3个百分点、4个百分点，消费品以旧换新政策延续有助于社零企稳回升。
其二，缘于春节错位的影响，烟酒和粮油食品零售额有亮眼表现。12月烟酒收入同比+10.4%（较上月回升13.5%），粮油食品收入9.9%（较上月小幅回落0.2%）。2025年春节在1月底，较2024年提前一个月，春节时间的提前使得部分消费力在第四季度提前释放。12月居民短期贷款增加588亿，同比少增171亿，降幅较上个月有所收窄，也从侧面对其进行验证。
其三，2024年楼市“翘尾”收官，房地产成交量改善带动地产后周期消费有韧性。12月家具收入同比+8.8%（较上月回落1.7%），建筑装潢收入同比+0.8%（较上月回落2.1%），地产后周期消费仍然呈现出一定的韧性。据克而瑞研究中心监测数据，2024年12月，30个重点城市新房整体成交1801万平方米，环比增长15%，同比增长17%；二手房方面，35个重点城市二手房单月成交同比增46%，累计同比增长6%。地产增量政策措施的政策效果逐步显现，对地产后周期消费修复形成支撑。
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投资需求基本稳定，制造业和广义基建偏强
我们认为，当前宏观经济运行处于渐进修复阶段，在资本品价格低位运行的过程中，投资作为逆周期的快变量对经济托底较多，尤其12月基建投资边际向好态势明显，这可能与2025年春节前置至1月使得项目赶工有关。据我们测算，12月当月固定资产投资同比增长2.2%（前值2.3%），制造业投资同比增长8.3%（前值9.3%），基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长6.3%（前值3.3%），房地产开发投资下降13.3%（前值下降11.6%）。我们认为，伴随2024年9月以来一揽子增量政策和存量政策持续落地显效，市场活跃度正在梯次回升。可以看到，2024年12月小松挖掘机数据显示，12月中国地区小松挖掘机开工小时数为108小时，同比增长19.5%，环比增长2.5%，中国地区开工小时数为全年最高。
值得关注的是，在两新政策的带动下，设备工器具购置持续增长，1-12月设备工器具购置累计涨幅为15.7%（前值15.8%），对应12月当月同比增速为14.9%（前值13.7%），是资本开支的重要支撑。我们判断，后续超长期特别国债在接续支持设备更新的背景下，设备类投资或成为投资端增量弹性来源。此外，高技术制造业投资维持涨势，1-12月航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业投资分别增长39.5%和7.1%（前值分别为35.4%和8.8%）。
事实上，我国是机器设备、耐用消费品保有的大国，大规模设备更新和消费品以旧换新市场空间非常大。据国家发改委介绍，目前全社会设备存量资产净值大约是39.3万亿元，其中工业设备存量资产大概是28万亿元。我国每年工农业等重点领域设备投资更新需求在5万亿元以上，汽车、家电换代需求也在万亿元以上。我们提示，后续大规模设备更新和消费品以旧换新有望进一步加速。结合《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，到2027年的具体目标为：在设备更新方面，推动工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗七个领域设备投资规模要较2023年增长25%以上，重点行业主要用能设备的能效要基本达到节能水平。在以旧换新和循环利用方面，提出报废汽车回收量比2023年增加大约一倍，二手车交易量比2023年增长45%，废旧家电回收量比2023年增长30%左右。
同时，我们关注到12月基建投资回升，“两重”项目加快落地。2024年第四季度，反映基建投资的土木工程建筑业销售收入增速较三季度明显提升，特别是随着一揽子化债政策落地，12月份销售收入同比增长7%，有力促进“两重”等重点基建项目建设。其中，水利水运工程建筑业销售收入同比增长17.7%，较2024年第三季度增速提高7.6个百分点。建筑工程用机械制造销售收入同比增长6.3%，反映建筑施工投入加快。
4.1）制造业投资继续作为逆周期变量
整体来看，制造业发展趋于提速，装备制造支撑作用较强。2024年1-12月，制造业投资累计同比增长9.2%，其核心支撑来自产业政策对于制造业转型升级方向的指引。2024年第四季度，制造业销售收入同比增长3.8%，较2024年第三季度增速提高2.4个百分点。其中，装备制造业销售收入同比增长8.3%，较2024年第三季度增速提高4个百分点。特别是铁路船舶航空航天设备制造业、计算机通信设备制造业、通用设备制造业销售收入第四季度增速较快，同比分别增长16.5%、10.9%和8%。
我们提示，利润不再是研判制造业投资的单一指标，跨产业、跨领域、技术改造投资同样是预测制造业投资的重要变量。随着高质量发展持续推进，制造业高端化、智能化、绿色化步伐加快，制造业投资较快增长。据我们测算，12月当月制造业投资同比增速为8.3%，占固定资产投资的比重为66.2%，1-12月累计占比为59.9%。
第一，重大项目投资形成产业链正反馈机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐射范围广、带动作用强的重大项目建设，促进全产业链顺畅运转。同时深化开展上下游、企业间、企地间等合作。例如，风力发电机组包含塔筒、叶轮等设备零件，涉及到上下游各类型制造业企业，实现更多上下游企业共赢。
第二，技术改造投资的积极性和主动性受到激发。技术改造是企业采用新技术、新工艺、新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，淘汰落后产能，实现内涵式发展的投资活动。我们预计政策端或更多鼓励支持工业企业技术改造、加快制造业转型升级等，对企业智能化改造、数字经济项目引进给予奖补。
第三，高技术制造产业集群催化投资聚变效应。我们判断，在培育和发展新质生产力的过程中，高技术制造业的投资动能或在中长期得到延续。
我们提示，后续对于制造业投资不宜悲观。围绕加快布局培育新质生产力，制造业的市场主体有望扩大有效投资，优化投资布局结构。国务院国资委提出，要大力推进央企产业焕新行动和未来产业启航行动，围绕新产业新模式新动能，坚持长期主义，加大布局力度。根据国务院国资委的部署，国资央企要推动投资规模和效益平稳提升，聚焦产业链强基补短、基础设施建设、能源资源保障，积极布局实施一批强牵引、利长远的重大项目，特别是推动数智技术与实体经济深度融合，预计央企年将围绕产业链关键领域和标志性重点产品，推动落地一批强链补链重点项目。
4.2）基建回升受益年前抢工，25年关注中央预算内资金和超长期特别国债
2024年1-12月狭义基建投资（不含电力，统计局口径）累计同比增长4.4%，12月当月同比增长6.3%，11月当月同比增长3.3%。12月狭义基建增速显著回升，主要原因在于春节假期临近部分建筑企业抢抓施工进度，2024年12月建筑业PMI达到53.2%，比上月上升3.5个百分点。根据百年建筑网数据，2024年12月31日样本建筑工地整体资金到位率为65.34%，11月26日到位率为64.88%，建筑工地资金到位率较上月有所改善。从狭义分项看，1-12月铁路运输业、航空运输业、道路运输业、水利管理业、公共设施管理业分别累计同比+13.5%、+20.7%、-1.1%、+41.7%、-3.1%，其中水利、铁路、航空投资继续保持较高增速，基建投资中较为承压的是公共设施管理业，与2024年年初以来城投债净融资持续为负有关。2024年广义基建投资（Wind口径）累计同比增长9.2%，12月当月同比增长7.4%，11月当月同比增长9.7%。我们认为，2024年广义与狭义基建增速相差较大主要系2024年电热燃及水的生产和供应业投资高增，该科目全年累计同比增长23.9%，主要受益于以太阳能、风电等为代表的各类电力工程投资落地及以管网改造等为代表的城市更新投资落地，反映当前广义基建投资倾向能源供应安全和城市民生安全建设。
往后看，2025年1月11日财政部表示：今年实施更加积极的财政政策，持续用力、更加给力 将密切跟踪形势，梯次拿出政策“后手”。我们认为，随着存量政策和增量政策组合效应显现，投资资金保障和项目支撑将会逐步改善，短期有望加快形成实物工作量，后续基建投资增速或延续企稳，增量资金关注中央加杠杆下的超长期特别国债和中央预算内投资。我们判断2025年广义基建投资增速预计达到6.0%（具体参见2024年11月1日报告《无限风光在险峰——2025年宏观年度展望》）。
专项债项目审批权限下放至数个经济大省，2025年关注专项债新增投向：2024年12月25日，国务院办公厅印发《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》指出：开展专项债券项目“自审自发”试点。下放专项债券项目审核权限，选择部分管理基础好的省份以及承担国家重大战略的地区开展专项债券项目“自审自发”试点，支持经济大省发挥挑大梁作用。试点地区滚动组织筛选形成本地区项目清单，报经省级政府审核批准后不再报国家发展改革委、财政部审核，可立即组织发行专项债券，项目清单同步报国家发展改革委、财政部备案。试点地区有：承担国家重大战略地区的雄安新区以及10个省份包括北京市、上海市、江苏省、浙江省（含宁波市）、安徽省、福建省（含厦门市）、山东省（含青岛市）、湖南省、广东省（含深圳市）、四川省。
新增专项债方面，2024年地方新增专项债发行额超过4万亿，超额完成两会制定的全年发行计划，其中10、11、12月新增专项债单月总发行量约为2971、856、211亿元，根据财政部表述，预计2025年新增专项债有望重新投向土地储备，同时未来5年每年新增专项债中将继续有8000亿用于支持化解隐形债务，据我们前期测算2024年新增专项债投入存量项目的比例约20%。我们判断，2025年全国新增专项债规模有望保持在5万亿左右（具体参见2024年11月1日报告《无限风光在险峰——2025年宏观年度展望》）。
超长期特别国债方面：2024年12月中央经济工作会议指出，2025年要增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施。根据人民网指出：2024年“两重”建设重点支持了长江沿线铁路、干线公路、机场建设，西部陆海新通道建设，东北黑土地高标准农田建设，“三北”工程建设，农业转移人口市民化公共服务体系建设，高等教育提质升级等领域建设。往后看，三中全会《决定》中明确“适当加强中央事权、提高中央财政支出比例”， 操作上看，未来中央或通过超长期特别国债常态化发行，着力减轻地方政府的支出义务和负担。我们认为，未来超长期特别国债仍将扩大范围，其投入基建部分主要集中于“两重”建设以及教育医疗等民生基础设施建设。实际上，在当前部分专项债资金投向化解存量债务和土地储备、地方卖地收入承压、城投债净融资难以大幅转正的背景下，超长期特别国债投向基建的增量资金将成为影响我国未来基建投资增速的关键变量。我们判断，预计有望增发2万亿左右的超长期特别国债（具体参见2024年11月1日报告《无限风光在险峰——2025年宏观年度展望》）。
建筑企业订单方面：国有及国有控股建筑业企业新签合同额及上市建筑央企基建订单同比增速领先基建投资大约一个季度。2024Q1-3国有建筑业企业新签合同额114941亿元，同比同期-5.9%，2024Q1-2同比为-3.4%，订单表现仍处于负增长区间，并未回正。从已经披露的八大建筑央企中看，2024Q1-3中国中铁、中国铁建、中国交建、中国能建、中国电建、中国中冶、中国建筑（基建）、中国化学新签订单共计81751亿元，同比同期-4.5%，2024Q1-2同比为-1.2%，连续两个季度同比转负，系自2015年上半年以来首次，对后续相关基建工程落地也形成一定压制，预计狭义基建投资增速改善幅度有限。
展望中期，三中全会《决定》中指出：将适当加强中央事权、提高中央财政支出比例，未来建议关注中央加杠杆推动的重大基础设施建设项目，增量资金关注中央加杠杆下的超长期特别国债和中央预算内投资。投向上，未来5年新老基建预计围绕统筹发展与安全逐步平衡结构，以实现短期经济稳增长和长期高质量发展目标，未来基建投向领域预计为：三中全会《决定》中提出的新型基础设施建设、传统基础设施数字化改造、通用航空和低空经济、重大水利工程等；此外，重视中央经济工作会议提出的“大力实施城市更新”，包括老旧小区改造、地下管网更新等，蕴含巨大市场，例如2024年10月初发改委指出预计在未来五年需要改造的各类管网投资总需求约4万亿。
4.3）“严控增量”预计地产投资持续负增长，销售跌幅2025年有望收窄
数据走势：2024年地产投资累计增速-10.6%，相较前值-10.4%继续下滑，自4月以来增速连续8个月稳定在-10%附近。对于未来地产的政策脉络，我们预计未来财政将从供给侧助力地产市场“止跌回稳”。主要是：一是专项债助力闲置存量土地回收。二是支持收购存量房，优化保障性住房供给。前期部分需求端政策放松对销售数据有所提振，预计2025年跌幅将进一步收窄。
2024年，房地产开发投资累计同比-10.6%，下半年以来整体在-10%附近实现止跌，未来“严控增量”仍是核心主线，预计2025年地产投资可能持续负增长。新开工、施工、竣工累计同比-23.0%、-12.7%、-27.7%，前值累计同比分别-23.0%、-12.7%、-26.2%，除竣工跌幅有所走阔外，其余两大分项均持平前值。商品房销售面积和销售额2024年累计同比分别为-12.9%和-17.1%，前值分别为-14.3%和-19.2%，本轮需求端政策放松仍然明显改善地产销售（尤其是一线城市），我们认为2025年地产销售面积跌幅有望进一步收敛。地产开发到位资金累计同比-17.0%，前值为-18.0%，地产销售相关两大分项跌幅明显收窄。从分项来看，其中国内信贷、自筹、定金与预收款和个人按揭贷款累计同比为-6.1%、-11.6%、-23.0%、-27.9%，前值分别为-6.2%、-11.0%、-25.2%、-30.4%。
我们预计未来财政将从供给侧助力地产市场“止跌回稳”。一是专项债助力闲置存量土地回收。土储自2017年后重返专项债也意味着中央当前对于土地闲置问题高度重视。对于房企而言，土地库存的回收将有效盘活其存量资产的流动性。当前百强房企的总土储去化周期处于历史高位达到4.89年。二是支持收购存量房，优化保障性住房供给。我们认为未来财政支持收储的核心目的在于提供“便宜”资金用于收储。
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年底赶工促就业，政策发力助青年
12月全国城镇调查失业率为5.1%，较上月小幅回升0.1个百分点，略高于我们前期预期，或由于年末从业者换工作带来的摩擦性失业影响，具有一定季度性。就业形势保持平稳，在经济内生动力不足时，就业政策持续发力，助力青年毕业生就业；同时工业及服务业生产积极，对吸纳农民工就业有积极支撑。从持续性来看，通过提振有效需求激发经济内生动力，提升企业效益扩大用工需求也较为重要。
高校毕业生等青年群体就业是政策支持的重中之重，据国家统计局数据，11月不包含在校生的16-24岁劳动力失业率16.1%，高于整体水平。政策持续发力高校毕业生就业，从2024年12月至2025年1月，国家大学生就业服务平台和各地高校持续在线上线下举办装备制造、生态环保、乡村振兴等多个专场招聘会，持续为毕业生提供就业岗位。
农工民群体就业相对稳定，12月外来农业户籍人口调查失业率为4.5%，较上月接近，优于整体水平。我们认为，一方面，工业、服务业生产强劲吸纳就业，另一方面，受春节假期临近等因素影响，部分企业抢抓施工进度，建筑业或对农民工就业有所支撑。但本地户籍人口失业率上行较多，具有一定季节性，或与年末从业人员换工作流动性较大有关。
我们认为，展望未来，春节前后是农民工换岗求职高峰，同时也是高校毕业生春招的关键时期，若在经济开门红、就业政策进一步发力的作用下，就业开门稳的可能性较大。
1）地缘冲突扩大化解我国产能过剩，使得中国经济意外上行
如果地缘冲突持续性超预期，对国际格局的冲击不断显现。
2）政策落地不及预期
如果宏观政策落地速度不及预期，可能导致市场预期回撤，影响市场风险偏好。
（转自：李超宏观研究与资产配置）