（长安期货 刘琳）
摘要：
11月下旬以来，国内白糖市场震荡偏强，主要原因在于，一是市场对进口糖浆管控政策落地抱有期望，二是广西天气持续干旱引致产糖量下调的预期提振市场。价格方面，2501合约维持在5800-6150之间运行，2505合约维持在5800-6150之间。当下，主力合约由1月移仓至5月，但基本面逻辑未改，仍是增产预期之下，糖价或进入熊市周期。现货市场，主产区广西压榨提速，供应快速回升，现货将迎来集中供应期，供给或施压期价。原糖市场继续延续震荡偏弱格局，基本面变动有限，仍以巴西退出压榨高峰以及遗留的库存大幅降低为支撑点，而印度、泰国开启压榨，也将迎来集中供应期。
巴西中南部榨季进入最后阶段，集中压榨期过去之后，供应压力逐步降低。市场预期该国总产量预计仍为3900万吨左右。2024-25榨季4至11月该国累计出口2669万吨，上榨季同期出口2287万吨，同比增加14.3%。产量低于预期和上榨季，而目前出口增速高于去年同期，后续食糖出口或同比缩减并支撑糖价。对于2025-26榨季，11月降水量预计将比正常高出22%，这标志着与2024-25榨季遗留的干旱问题将有所缓解。但市场对于甘蔗与糖产量预估依旧较为谨慎，同时也存在分歧，其中StoneX维持其对2025/26榨季巴西中南部地区的甘蔗入榨量预估为5.932亿吨，而本榨季为6.127亿吨，Datagro预测中南部食糖产量将恢复到4200万至4320万吨之间。
根据印度全国合作糖厂联合会数据，2024/25榨季截至2024年11月30日，全国共有381家糖厂正在进行食糖生产工作，较去年同期的433家同比减少52家；入榨甘蔗3326.8万吨，较去年同期的5121.7万吨减少1794.9万吨，降幅35.05%；产糖279万吨，较去年同期的432万吨减少153万吨，降幅36.17%。由此来看该国压榨进度并不快。产量方面，NFCSF预计本榨季印度食糖产量将达到2800万吨，略低于消费量2960万吨。与此同时，印度糖业协会ISMA预估为3390万吨，较上榨季持平略低。但考虑本榨季乙醇分流预计为400万吨，最终食糖产量或同比降低210万吨至2990万吨。由于乙醇制备政策开放，印度本榨季产糖量同比降低的概率较大，而该国消费或将随着经济增长逐步恢复，印度食糖增量或都以内销为主，可出口数量预期不高，大概率延续零出口政策。也就是说印度即使增产也无法给全球带来更多食糖供应。但对于2025/26榨季，在充足的供水和竞争作物价格下跌的激励下，印度数百万农民扩大了甘蔗种植面积，该国可能会录得创纪录的糖产量。产量的反弹或将使这一全球第二大产糖国在2025/26年度恢复出口。
泰国没有太多消息，产量预期以增加为主，当前逐步进入压榨期。前期泰国甘蔗糖业委员会办公室主任预计2024/25榨季的食糖产量将达到1039万吨，同比增长18%。出口或随着产量增加而增加，市场预计在该国消费维持在250万吨左右的背景下，约有700-800万吨的出口空间，出口量同比较前期增加100-200万吨。考虑该国出口较为平稳，出口增量细分到每月仅有不到二十万吨，预计对全球食糖供应与糖价影响有限。
目前从机构预估与原糖期限结构来看。当前，StoneX预计2023/24年度全球食糖过剩量为320万吨，当前的2024/25年度过剩为214万吨。ISO预计2023/24年度全球糖过剩131万吨，而此前的预估为短缺20万吨，2024/25年度的全球消费量预估从1.8287亿吨下调至1.8158亿吨，总产量为1.7907亿吨，整体短缺为主。不过从目前原糖的期限结构来看，仍属于近强远弱的back结构，即当下供需偏紧，未来预期宽松。
当前甜菜糖生产进度过半，甘蔗糖生产提前，全国食糖产销进度快于上年同期。截至2024年11月底，全国累计产糖137万吨，同比增48万吨；累计销糖61万吨，同比增29万吨。全国也以增产预期为主。其中中国糖业协会预期全国产量维持在1100万吨，而目前快速的压榨进程，使得增产预期逐步走向落地方向。不过，由于天气持续干旱，甘蔗重量降低，糖厂预计2024/25榨季甘蔗入榨量较10月末的首次估产下降5%及以上，同比上榨季单产减幅或达10%左右。机构将广西总榨蔗量预估值下调300~400万吨至5250~5300万吨，将产糖量下调13-15万吨至670-680万吨，同比增加50-60万吨。如果后期蔗区仍无有效降雨，甘蔗入榨量将进一步下调。广西产量调降，或使得全国产量存在下调的可能，进而拉扯糖价回归的进度。
近期期货糖价表现坚挺，糖浆与预混粉的管控预期提供了一份力量。近期，市场流传海关总署食安局关于暂停泰国糖类企业部分产品输华的函，其中表明在完成评估审查、确认风险消除之前，暂停接受泰方新的关于此类产品的在华注册申请，暂停接受泰方已在华注册企业自2024年12月10日起启运的此类产品进口申报。意味着管控措施第一步已经落地，短期源自泰国的进口糖浆与预混粉可能会受到限制，利好盘面，并带动糖价近期表现增仓上涨。由此预计本年度糖价及预混粉进口将会同比降低，后续继续关注完成评估审查后的政策落实。
进口成本来看，当下原糖3月合约结算价21.28美分，折算进口成本（不含损耗）约在6942，远月7月、10月合约结算价分别为19.08、18.91，折算成进口成本（不含损耗）约在6322、6274。当前进口食糖亏损降低，仍处于亏损状态，但远月基本持平略高于国内产区价格，后续将成为价格的压力区间，否则将以进口增加来增加国内供应。基差方面，近期由于国内期货市场偏强运行，现货由于压榨进度偏快，近期价格在经历11月下旬至12月上旬的上涨之后再度偏弱运行，整体而言基差持续走弱，南宁现货基差目前为127，阶段性高点为200附近。近远月价差变化相对较小，整体维持近强远弱的back结构不变。
近期原糖市场保持平静，价格保持偏弱运行，但波动幅度有限。基本面上，巴西退出压榨高峰期与该国低库存预期提供支撑，但泰国、印度开启压榨，全球或再度进入以北半球为主的集中供应周期，施压原糖价格。不过，印度因分流乙醇量增加或致使食糖产量降低，甚至存在产量可能低于该国消费量的声音，后期该国出口动力不足，除此之外压榨进度偏慢也或导致供应压力后移。泰国增产提升出口增量，但由于该国平稳的月均出口量有限，全球贸易流增幅空间有限。整体来看，全球供应压力将有所降低，糖价存在一定支撑，但上涨也受到北半球集中供应的压力。
国内而言，当前替代品进口政策主导糖市，尤其近期市场流传将暂停进口泰国糖浆与替代品的文件，短期仍利好期价，不过，长期仍待审查结果与实质性政策落地。除此之外，广西天气干旱导致甘蔗含糖增加但单产降低，市场本年度糖产量或增产不及预期，也为近期糖价上涨提供一定动力。后续，待政策性利多发酵之后，价格逻辑或回归到基本面。国内甘蔗糖压榨进入高峰期，增产背景之下糖价上涨空间仍将受到限制，以远月进口成本测算，短期压力在6200-6300附近，投资者追涨仍需谨慎。风险点在于，广西增产大幅低于预期，或限制替代品进口政策落地生效。仅供参考。
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