来源：永安研究
一季度全球汽油裂解疲软，美国汽油绝对价格下跌至四年低位。展望二季度，FCC装置利润逆季节性下行、轻重质原油价差收缩，美国炼能淘汰、西非丹格特炼厂检修等因素收紧全球汽油供应。需求方面，美国自2024年起汽油需求增长停滞，今年美国汽油需求预期走平，节奏前高后低。近期市场计价悲观预期，而现实表现仍有支撑，关注旺季前汽油供需收紧对裂解的提振。风险点在于美国就业、消费超预期恶化。
一、供需承压，一季度欧美汽油偏弱运行
一季度，全球油价承压、汽油裂解下跌，汽油绝对价格下降至四年低点。3月18日当周美国全规格汽油零售价报3.1美元/加仑，美国RBOB裂解近一月报24.4美元/桶，欧洲EBOB裂解近一月报12.8美元/桶，新加坡Mogas92裂解近一月报9美元/桶。一季度全球汽油市场呈现以下几个特征：1）基本面分化，亚洲与欧洲价差走强。一季度受国内汽油出口低位、印尼需求旺盛带动，亚洲汽油基本面向好。欧洲汽油受到尼日利亚丹格特炼厂新增供应冲击，叠加自身需求疲弱，裂解下行，汽油东西方价差2月走强至历史同期高位；2）欧美价差受美国关税预期摆动交易影响。特朗普政府宣布3月4日起对进口自加拿大、墨西哥能源产品征收10%关税，市场交易美欧汽油价差走扩以吸引补充物流，随后特朗普政府宣布延期执行一个月，市场头寸了结，但后续政策风险仍存；3）美国淡季汽油库存高于往年，区域间分化；4）近期RBOB空头持仓受宏观预期影响大幅增加。
图1 美国汽油零售价格（单位：美元/加仑）
图2 新加坡-西北欧汽油价差（单位：美元/桶）
基本面来看，截至3月14日当周，全美汽油库存报240.6百万桶，较去年同期高出9.8百万桶（同比+4.2%），较2023年同期高4.8%。其中PADD1区库存压力相对较大，较去年同期水平高200万桶。PADD2、PADD4地区库存同比偏高，但库存占比相对较小。PADD3区（墨西哥湾地区）汽油库存下降至5年区间下沿，PADD5区（西海岸地区）库存处于历史同期最低。2025年前两个月，美国汽油产量均值同比高3%，进口量同比低10%，出口量基本持平。综合来看，美国汽油产量偏高拖累库存表现，或因2024年四季度汽柴价差高于季节性水平刺激汽油生产所致。
图3 美国汽油库存（单位：千桶）
最新CFTC数据显示，RBOB合约管理资金净多持仓下降至6000手的历史低位。持仓的变化主要来自投机性净空的增加，更多反应市场因特朗普政府加征关税等政策不确定性因素引起对宏观经济的悲观情绪。
图7 NYMEX RBOB合约管理资金持仓情况（单位：千手）
二、二季度全球汽油面临供应下滑风险
受到炼厂检修影响，美国2月汽油产量环比下滑40万桶/日至880万桶/日。二季度美国汽油供应预期提升，但由于炼能淘汰、不可抗力、利润等因素，汽油产量预期同比下降近25万桶/日（约3%）。1月底美国LyondellBasell炼厂进入永久关停程序，计划关停两套CDU与焦化装置，总计产能26.4万桶/日，影响全美汽油产量1.2%左右。2月初PBF公司加州Martinez炼厂受到火灾影响预期外停产，预计仍将持续数月，收紧PADD5区汽油供应，影响供应6-9万桶/日（占全美供应0.7%左右）。3月14日PBF公司Torrance炼厂17万桶/日CDU与10万桶日FCC装置意外关停。增量方面，3月起PADD3区炼厂CDU开工将逐渐提升（环比提升30万桶/日），但由于2月起美国FCC装置利润逆季节性下行，轻重质原油价差大幅走弱，燃料油、VGO等原料成本居高不下，目前远期利润限制美国汽油增产空间。
图8 美国FCC装置理论利润（单位：美元/桶）
欧洲方面，2025年西北欧汽油市场主要受到几大因素驱动：1）位于尼日利亚的丹格特炼厂投产后将减少欧洲汽油出口需求。2024年尼日利亚超过60%汽油进口来自于西北欧，当丹格特炼厂满负荷运行、RFCC装置进入稳定生产期后，汽油产量理论上可以超过20万桶/日，满足近80%的本土汽油需求。目前丹格特炼厂处于提负期，CDU开工率上升至60%左右，RFCC装置受技术限制尚未打满。2）美国对加拿大、墨西哥石油关税政策。2024年美国汽油进口来源地主要是欧洲（占比50%左右），其次是加拿大（占比25%左右）。若特朗普政府对加拿大进口石油产品加征10%关税政策落地，或迫使美国炼厂向欧洲多进口约12万桶/日汽油。3）西北欧地区自身有三套炼厂计划淘汰，分别为德国的壳牌公司的Wesseling炼厂（关停产能15万桶/日）、BP公司的Gerlsenkirchen炼厂（部分关停，预计关停产能10万桶/日左右）和英国的Grangemouth炼厂（产能15万桶/日）。若美国关税政策搁浅、丹格特炼厂年内调试至满产，目前计划中炼能淘汰不足以缓解西北欧汽油市场的过剩压力，中长期EBOB裂解面临下行风险。
2月下旬欧洲汽油裂解快速走弱，受到利润、检修等因素影响，3月欧洲汽油供应预期下滑，本土需求暂无起色，短期过剩难以彻底扭转。3月初跨大西洋汽油物流套利窗口打开，欧洲至美国汽油出口增加。欧洲汽油裂解下行触及切换航煤组分利润临界值，裂解估值受到一定支撑。近日市场传言丹格特炼厂将在5-6月对RFCC装置进行检修，预计汽油产量减少4万桶/日。诸多因素影响之下，EBOB裂解止跌，有望进一步回升。
图9 EBOB裂解近一月（单位：美元/桶）
三、需求端宏观担忧与旺季预期交织
根据国际能源署最新报告，2024年全球汽油需求增长0.3%，增速主要来自非OCED国家，即中国、印度、中东地区。2025年全球汽油预期增长0.5%，与2024年增速基本持平，其中美国汽油需求预期与2024年水平持平，节奏前高后低。近期特朗普政府政策不确定性引发市场担忧，多家机构下调美国经济增长预期，美国汽油年度需求或面临下调风险。
图10 美国汽油需求预期（单位：百万桶/日）
2024年美国汽油需求量日均895万桶水平，与2023年基本持平，但较2019年水平低37万桶日。2024年全美车辆行驶里程数预期达到3.28万亿英里，超过了疫情前最高水平3.26万亿英里。总里程数稳步增长与汽油需求的停滞起因于电动车和混动车辆的推广，以及汽油本身燃料效率的提升。回顾历史，2011至2012年奥巴马政府推出《清洁能源与安全法案》，要求美国市场燃油效率（MPG）同比提升5%。2017年以来特斯拉Model3量产，美国电动汽车市占率快速增长，自2017年1.2%提升至2023年8.5%。2025年中性假设下，美国电动车市占率将提升至9.5%左右，汽油需求增速仍受到燃料切换趋势影响。
图11 美国汽油需求与车辆行驶里程数（单位：百万桶/日；万亿英里）
图12 美国汽油需求同比增速与车辆行驶里程数同比增速（单位：%）
虽然全年来看，美国汽油需求受到宏观经济增长不确定性、电动车普及等因素影响难言乐观，但季节性需求转旺仍可期待。最新美国EIA报告中汽油表需为882万桶/日，调整出口项后需求约为893万桶/日，较去年同期高1.4万桶/日左右，符合季节性水平。美国夏季传统出行旺季自5月底阵亡将士纪念日假期开始，汽油表需一般在6月底7月达到峰值，近三年峰值水平在950万桶/日左右，较目前水平仍有约6%提升空间。美国夏季汽油标准高于冬季汽油，为了满足联邦政府要求，炼厂及管道通常会提前开始生产运输夏季汽油。若需求如期回升，夏季美国可能面临高品质汽油短缺局面。
经济数据方面，必选出行（通勤为主）相关宏观指标相对稳定。2月美国就业市场数据显示新增15.1万就业，失业率维持4.1%左右，初次申领失业金人数稳定在2024年均值水平，开放岗位除以失业人数比值稳定在1.1，就业市场增速放缓但仍保持稳定，并未出现恶化迹象。可选出行方面，3月密歇根大学消费者信心指数下滑11%，连续三个月下行，消费者对经济与政策环境的不确定性表示担忧。2月美国零售销售额环比增长0.2%，预期增长0.6%，剔除汽车销售后零售额增长0.3%，符合预期。虽然关税政策放大市场对美国通胀的担忧，但2月实际通胀增速报得2021年4月以来最低水平。当下汽油零售价格处于多年低位，美国市场就业、消费韧性仍存，夏季汽油需求季节性走强仍可关注。
图13 美国初次申领、持续领取失业金人数（单位：千人）
四、小结
2025年全球汽油供需双增，偏震荡格局。一季度存量库存偏高与悲观需求预期打压汽油估值。二季度，欧洲汽油企稳、美国供应面临同比收紧状态下，美国汽油裂解具有一定上行空间，风险因素主要来自美国经济超预期走弱。目前美国PADD5区汽油库存五年低位且预期去库，库存矛盾较大。PADD1区库存相对较高、短期仍面临到货压力，但关税政策对PADD1区进口影响较大，关注后续变化。若对加拿大石油进口关税落地，RBOB-EBOB价差将进一步走扩。由于欧洲汽油中长期供需压力增大，亚洲需求潜力相对强劲，长期可关注汽油EW走强机会。